300244 (300244)迪安诊断:深度分析,判断其是否值得投资!

2022-02-27 08:31:49

公司介绍

罗氏以代理起家:迪安诊断的前身迪安实业自1999年起成为上海罗氏浙江的代理经销商,产品主要包括生化免疫分析仪器及配套试剂。2004年,公司开始转型检测服务外包业务,杭州迪安是公司开设的第一家独立医学实验室。公司于2011年7月在创业板上市。是国内领先的以诊断服务外包为核心业务的第三方独立医疗诊断服务机构。其业务涉及诊断服务、诊断产品销售、技术研发、体检、冷链物流、司法鉴定等领域,为全国1.2万余家医疗机构提供服务。

股权结构稳定集中:公司实际控制人为陈海彬先生,直接持有迪安诊断29.33%的股权。2013年,公司实施股权激励计划,向激励对象授予300万份股票期权,占当时总股本的3.26%。有效期限为4年,首次授予的股票期权行权价格为31.38元。股权激励的实施约束了公司与其核心成员之间的利益关系,有助于公司的长远发展。

商誉减值引发关注:公司上市以来,营业收入持续增长,从2011年的4.82亿元增长至2019年的84.53亿元,复合年增长率为37.5%;但归母净利润除2019年下降外保持上升趋势,2011-2018年归母净利润复合年增长率达到32.1%。2019年,公司归母净利润下降,主要原因是子公司新疆丁原商誉减值1.77亿元。如果消除影响,公司2019年归母后净利润将达到5.24亿元,同比增长23%,符合历史业绩。

2020年业绩预告符合预期:公司发布2020年业绩预告:预计归母净利润7.12-8.16亿元,同比增长105%-135%,扣非净利润6.5-7.66亿元,同比增长139%-182%。整体而言,公司尚有商誉减值准备4.2-4.5亿元。如果不考虑商誉的影响,公司2020年全年净利润约为11-12亿元。主要由于新冠肺炎检测业务的快速增长,为公司贡献了相应的收入。其次,由于非新冠肺炎检测业务持续恢复,随着门诊量的增加,公司相关仪器代理业务恢复良好,因此公司2020年业务略超市场预期。

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行业分析

ICL起步较晚,主要在我国公立医院实验室:我国ICL行业起步较晚,1994年广州金域医学检测中心成立,标志着我国ICL行业正式发展。2009年,原卫生部发布《医学实验室基本标准》,规定将“医学实验室”纳入医疗机构范畴,最终正式确认独立医学实验室的法律地位。

2015年,鼓励社会办医推动了ICL行业的转折:从中国ICL市场的发展来看,2007年仅有37家独立医学实验室,之后呈现缓慢增长。2015年ICL产业发展的转折点是由于2015年出台了“社会办医”政策,鼓励社会力量办医。独立实验室的数量也从2014年的216个迅速扩大到2018年底的1,495个。

渗透缺口推动行业快速增长:根据国家卫生健康委披露的数据,2017年中国ICL市场规模达到144亿元,ICL市场渗透率约为5%。与美国独立医学实验室的渗透率为38%、德国和日本的渗透率为67%相比,ICL在中国的渗透率还有很大差距。近年来,ICL产业市场规模快速增长,从2010年的12亿元增长到2017年的144亿元,复合年增长率为84.1%,整个产业处于快速增长阶段。近年来,ICL市场保持了30%以上的增长率,预计未来市场仍将保持25%左右的增长率。

四大龙头公司领路:目前中国ICL行业处于高速发展阶段,但从行业竞争格局来看,ICL行业集中度较高,市场呈现寡头垄断格局。2018年,金域医药、迪安诊断、艾迪康、金奎大基因前四大龙头企业市场份额合计达到68.8%左右。根据金域医药2019年年报披露的数据,截至2019年底,金域医药、迪安诊断、爱迪康的市场份额合计已超过70%,龙头企业的规模优势越来越明显。预计未来行业集中度仍将集中于龙头企业。

主营业务分析

诊断产品和诊断服务是两大业务板块:迪安的主营业务包括诊断产品、医疗诊断业务、体检、冷链物流和融资租赁,其中诊断产品和医疗诊断服务是公司收入的主要来源。在诊断产品代理方面,公司自2016年开始大规模渠道并购,快速整合多个省份的体外诊断分销商,通过广泛的销售网络带动IVD产品的销售,并整合多家M&A公司。公司诊断产品业务板块收入也大幅增长;在医疗诊断服务方面,公司上市后,利用融资资金迅速部署全国第三方实验室网络,对原杭、宁、沪实验室进行升级改造,通过“外延加内生”的策略快速打开ICL市场,增加市场份额。

两项业务的毛利率存在差异:从毛利率表现来看,公司医疗诊断服务业务的毛利率普遍高于诊断产品。重要原因是公司的诊断产品基本都是罗氏等进口品牌的产品,所以毛利率普遍较低。受益于2016年分销渠道整合收购,公司诊断产品业务毛利率明显提升。在医疗诊断业务方面,由于近年来公司医疗诊断服务结构“以普检为主,特检快速增长”,由于普检业务竞争激烈,政府指导价下调,迪安医疗诊断服务业务毛利率也有所下降。但随着专项检查项目收入的快速增长,高价专项检查项目将为公司带来空的毛利率提升。

ICL业务早期扩张已基本结束:由于目前国内ICL行业的寡头垄断格局,迪安诊断作为市场份额第二的企业,以国有化、连锁化、规模化复制为扩张策略,实验室网络遍布全国,通过“外延+内生”的模式有效整合资源,率先完成全国布局。截至2019年,公司已建立医疗检测中心/实验室40余家,前期进驻期已基本完成。2018年,公司有18家医学诊断实验室实现盈利。由于一家医学实验室扭亏为盈通常需要3-5年的时间,随着扭亏为盈实验室数量的逐渐增加,公司的营收利润有望进一步增加。近年来,迪安诊断在医疗诊断业务上增长迅速,单笔业务收入从2011年的2.72亿元增长至2019年的28.09亿元,复合年增长率为29.6%。目前公司第三方实验室业务主要服务于二级及以下基层医疗机构。公司服务外包客户中,二级医院约占30%,三级医院约占11%,其他均为二级及以下医院。

整合代理渠道,关注商誉减值:基于上市公司公开年报数据,润达医疗、迪安诊断、赛乐特、何复医疗等从事IVD渠道代理业务的企业市场份额不足8%。与医药流通领域CR3超过30%的情况相比,IVD渠道代理业务的行业集中度依然充足。

罗氏是亚洲最大的体外诊断产品买家。2015年之前,公司子公司杭迪安基因工程的主营业务只有IVD产品的批发和零售。2015年后,公司开始大规模收购商业公司。截至2019年,公司共有45家参与商业公司,已完成浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地渠道提供商的股权整合。受此影响,公司诊断产品业务收入自2016年以来大规模上升,近年来以20%以上的速度增长。

然而,如此大规模的并购也导致公司账面商誉快速增加。截至2019年末,公司账面商誉原值为16.94亿元,占公司总资产的15.76%。有4家子公司计提减值准备,其中3家没有商誉账面价值。

根据公司2019年年报披露的数据,子公司新疆丁原商誉减值准备约为1.8亿元。在新疆经过十多年的业务积累,已经建立了集产品、服务、仓储冷链物流为一体的服务体系。竞争优势突出。迪安收购时给出的估值为6.9亿元,收购时账面商誉为2.81亿元。但近年来,由于当地政府现行价格等原因,新疆丁原的实际业绩持续低于合同。

但根据公司2020年业绩预告,公司2020年仍计提商誉减值准备约4亿元,因此商誉问题仍是迪安诊断的大问题。

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布局策略已经在3月份开始了,抓紧机会吧!最近我们精选了一只优质的双妖股票。目前该股已被游资机构大量备货,处于震荡上行趋势。庄家的控制度极高。最近经过市场调整,技术上底部弯曲,主控力不错。尾盘,大基金介入明显。这波大基金有很大机会造出大妖股!而且最近一直在关注!预计短期内至少上涨128%,明天是建仓低吸的最佳时机!早起,早回血。

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财务分析

从公司销售毛利率的表现来看,由于毛利率较低的IVD产品代理业务占迪安诊断收入的大部分,因此迪安诊断的毛利率水平整体低于金域医药。但可以发现,2015年以来,迪安诊断整合渠道资源的策略有效提升了公司IVD代理产品业务的毛利率水平。随着未来盈利医学实验室数量的增加,迪安诊断的毛利率水平有望进一步提升。

从净利润率来看,迪安的诊断业绩一直高于金域医学,显示出迪安卓越的成本控制能力。但2019年,迪安诊断的净利润率大幅下降。由于新疆子公司商誉减值准备近1.8亿元,在一定程度上影响了公司净利润,因此净利润率也有所下降。随着四家子公司商誉账面价值的逐步计提,公司未来的净利润率将回到原来的水平。

良好的成本控制能力也体现在迪安诊断的低周期成本率上。从拆分来看,迪安的销售费用率远低于金域医药,主要是因为迪安诊断很好地利用了其IVD产品代理商的渠道优势,在一定程度上实现了与下游原有客户从产品到服务一体化的合作模式,大大降低了销售成本,将期间费用率保持在较低水平。

提供劳务、销售商品取得的现金基本能够覆盖公司的营业收入,公司现金流状况良好。由于公司下游客户多为医疗机构,还款期限一般为1-6个月,坏账风险相对较低。随着公司业务规模的扩大,也需要持续关注公司的现金流。

迪安诊断的业务周期呈持续上升趋势。一方面,由于业务规模的扩大,公司下游应收账款规模也随之增加,导致公司平均回款周期持续增加;另一方面,由于公司有IVD产品代理业务,库存水平会高于纯独立医学实验室业务,导致公司库存周转天数高于金域医疗。

自2015年迪安诊断开始大规模并购渠道代理商以来,公司资产负债率持续上升,公司并未停止医学实验室的扩张进程,导致公司负债率水平相对较高。随着目前两大主营业务进入稳定发展期,公司资产负债率将逐步下降。

评估短期偿债风险水平,选择公司流动比率和速动比率。公司流动比率和速动比率近年来一直保持在1以上。即使在2015年后的快速发展期,公司流动比率和速动比率仍在1以上,证明公司流动性较好,短期债务风险相对较小。

扩张期后,公司股权乘数有所上升并保持在较高水平,杠杆风险相对较大。由于公司主营业务已基本进入稳定发展期,后续需要关注公司股权乘数水平。

迪安诊断的总资产周转率一直保持在1级以上直到2014年,反映了公司产品和服务的销售情况良好。但2015年以来,公司的大规模扩张和并购导致公司总资产快速增长,导致公司总资产周转率持续下降。预计随着业务的稳步发展和未来M&A的结束,公司总资产周转率将随着公司的销售情况而变化。

整体来看,由于2019年总资产周转率持续下降,商誉减值1.8亿元,2015年以来,迪安诊断的ROE呈下降趋势。未来,随着商誉影响的减少以及公司医学实验室利润数量增加带来的净利润率增加,公司ROE仍将增加空。

历史表现及估值水平

从迪安诊断的历史股价表现来看,2015年5月公司股价波动较大,因此我们将公司股价表现分为两个阶段:

第一阶段:迪安诊断于2011年上市。作为当时国内唯一上市的第三方独立医学实验室,市场给予了较高的PE估值。参考海外发达国家ICL产业的发展历史和最终寡头垄断的竞争格局,市场对公司的市场份额和终止抱有很高的期望,公司业绩保持了40%左右的增长率。所以迪恩诊断的PE一直维持在60次以上。叠加2015年的牛市行情,公司股价一路上涨,达到历史最高值86.77元。

第二阶段:由于公立医院有更大的话语权,ICL行业市场规模增速达不到预期。叠加2017年ICL另一领先领域金域医药的上市,迪安诊断的市场估值也持续走低,公司股价也开始大幅调整。

从院长诊断的PE评价来看,院长诊断的PE处于很低的水平,而目前是100以上的水平。

背后的原因,不仅仅是对公司商誉的担忧,更是对公司2021年业绩无法继续高基数增长的担忧。但随着公司不断优化业务结构,越来越多的人投资更有前景的精准医疗相关赛道,公司整合后仍能展现优势。

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